经济复苏持续，投资领先消费

5月经济稳健复苏，持续向经济合理增长区间靠拢。供给端，复工复产基本达成，工业增加值持续修复。需求端，整体上呈现投资领先消费的特征，投资数据由负转正，地产和基建表现强势，高技术制造业投资亦大幅改善，引领经济修复；消费如期稳健修复，但尚未实现正增长。失业率下行0.1个百分点，主要源于农民工返城一段时间之后摩擦性失业现象陆续减少，同时“六稳六保”政策对于稳定就业形势也起到一定支撑作用，但整体而言就业形势仍面临较大压力。

经济复苏持续，但尚未回到合理增长区间，仍面临就业形势恶化和企业信用违约的次生风险，政策的首要目标仍然是保就业和稳增长，货币宽松环境仍将延续，M2增速显著高于GDP+CPI增速，形成M2冗余，持续利好股票市场；7、8月失业率将面临阶段性上行压力，货币政策仍可能有宽松操作，长端利率在债市供给担忧弱化和货币政策工具释放的基础上，可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。

工增持续回升，内外需不悲观

5月工业增加值同比4.4%，如期持续回升，比我们的预期略低0.6%。1-5月工业增加值累计同比下降-2.8%，较前四月降幅收窄2.1个百分点。5月工业增加值增速进一步提升的原因主要来自两方面：其一是内需修复，各地消费券、消费季等促消费政策叠加五一假期使得居民消费需求有所释放，中汽协数据显示，5月汽车产销分别环比增长4%和5.9%，同比分别增长18.2%和14.5%；其二是出口超市场预期，我们继续提示，防疫物资出口及中国供给填补海外供给缺口是对冲外需冲击的两大逻辑，使得我国出口在短期内并不悲观。

我们认为，6月工业生产将进一步回暖。对规模以上工业企业的抽样调查显示，截至5月27日，67.4%的企业达到正常生产水平八成以上，较4月下旬上升6.6个百分点。虽然国内疫情在短期内难以完全消除，但在全国范围内的大规模爆发可能性较小，局部地区的反复会使得工业生产中的防疫程序常态化，但不会再次使全国大规模停工导致生产能力下降。

同时，在短期内，内需和外需并不悲观。我们认为，在内需方面，当前阶段的有效投资是比居民消费更为关键的动力。由于疫情具有一定的反复性，餐饮、影院等相关服务业领域需求难以得到完全恢复，使得其相关产业链上的生产依然受到一定的负面影响。而服装、家具、文教工美、皮革制鞋等消费品行业略显疲态。随着财政资金直达地方基层的相关政策落地，以及保就业保市场主体的紧迫任务背景下，“两新一重”相关投资项目的推进将进一步提速，带动原材料、装备制造、新兴产品行业的增长。在外需方面，海外疫情依然持续，防疫物资需求在短期内将增加，海外复工复产的推进以及海外供给缺口亟需弥补两大因素对我国贸易依存度较高的行业有一定的正面促进作用。

5月份，采矿业增加值增长1.1%，制造业增长5.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.6%。其中，制造业回升幅度最大，与复工复产进度相符。我们主要关注的工业产品：除原煤略为负值，钢材、汽车、水泥、发电量、十种有色金属5月同比均转正，体现工业生产能力恢复较好。

消费如期修复，尚未实现增长

5月社会消费品零售总额名义同比-2.8%，前值-7.5%，与我们预期一致，消费稳健修复但尚未实现同比正增。结构上的分化特征依旧比较明显，粮油食品、饮料、通讯器材当月同比+11.4%、+16.7%、+11.4%，“宅经济”的相关消费保持较好表现；汽车与家具、家电、装潢等地产后周期消费增速均转正，常态化疫情防控下，不受社交距离影响的消费逐渐向疫情前的正常水平回回归；餐饮收入同比下降-18.9%，前值-31.1%，在外卖等线上餐饮服务起到一定对冲作用的情况下，跌幅仍然较深，证明疫情对于线下场景的影响依然显著存在。

汽车消费持续改善，5月汽车销量同比增长14.5%，其中乘用车增速时隔22个月后由负转正，商用车继续强势表现，增速高达48.0%。汽车同比增幅亮眼主要源于以下方面：其一，汽车消费刺激政策发挥一定作用，疫情期间压制的购车需求持续释放，购车补贴叠加商家优惠亦撬动了一部分有车群体的换车需求；其二，基建投资发力带动商用车需求高涨，重型货车和轻型货车均创下5月份销量新高；其三，去年5月处于国五国六切换期，去年同期基数较低。

5月非制造业PMI表现良好，其中零售业、餐饮业商务活动指数位于55.0%以上，餐饮等线下服务业仍有较大改善空间，但6月北京新发地再现疫情，居民防控意识和部分地区的疫情防控措施将再次加强，体育赛事、电影院的重新开放将再次延后，线下消费的修复节奏可能受到一定拖累。整体而言，消费的进一步修复可期，但未来结构分化的特征仍有望延续。

失业边际改善，压力仍未缓解

5月全国城镇调查失业率5.9%，与我们预期一致，较上月下降0.1个百分点，同比去年4月高0.8个百分点；5月新增城镇就业人数106万人，较上月减少19万人，比去年同期的138万减少32万人，失业形势边际缓和，但整体压力仍未缓解，尤其是城镇新增就业岗位的创造能力没有明显改善。

5月调查失业率的下降主要有两点原因：一是季节性原因，往年春节之后的调查失业率会呈现稳步下行的特征，主要源于农民工返城之后摩擦性失业现象陆续减少，今年农民工复岗较晚，季节性特征亦有所后移，因此呈现了4月上升5月回落的特征；二是“六稳六保”政策对于稳定就业形势有一定效果，央行创新直达实体经济的政策工具、“地摊经济”重启等均以“保就业”为直接目标。

未来就业形势需要关注以下变量：其一，线下服务业的复苏较缓，餐饮业缓慢回升、文体娱产业仍处于“冷冻”状态，5月服务业PMI从业人员指数在低基数的情况下又回落了0.4个百分点，“地摊经济”可以对冲一部分影响，但疫情复发风险可能二次拖累线下服务业的恢复进度。其二，考虑到美欧经济复苏相对较慢，外贸形势依然不容乐观，外贸链条的劳动力市场可能阶段性承压；其三，7月份进入毕业季之后，超过700万高校毕业生将进入劳动力市场，调查失业率大概率二次冲高至6.0%以上。

制造业仍负增，结构内有亮点

1-5月，全国固定资产投资（不含农户）同比-6.3%，降幅较1-4月收窄4个百分点。分领域看，基础设施投资同比下降6.3%，制造业投资下降14.8%，房地产开发投资下降0.3%，降幅分别比1-4月份收窄5.5、4.0、3.0个百分点。经济动能修复和政策效果落地带动基建及地产数据回升，企业盈利前景仍有隐忧，资本开支意愿的修复相比生产数据更为滞后，制造业投资相对低迷，但高技术制造业大幅改善对整体制造业构成强支撑。我们推算当月数值（不考虑统计局调整样本对去年基数的影响的情况下），地产、基建、制造业当月投资增速分别+8.09%、+8.29%和-5.33%，而整体固定资产投资当月同比增速由负转正，较4月提高3.13个百分点至+0.91%。

1-5月制造业投资累计同比下降14.8%，降幅较1-4月收窄4个百分点。制造业投资主要依赖于利润状况，目前PPI仍在回落，在利润及现金流仍然承压的情况下，企业资本开支意愿的修复可能相比生产数据更为滞后，相比基建和地产投资的修复幅度也较弱。但今年高技术制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强支撑，1-5月高技术制造业投资增长2.7%，由负转正，较前值-3.6%上行6.3个百分点，高于整体制造业投资，其中，计算机及办公设备制造业、医药制造业分别增长12.0%、6.9%，分别较整体制造业高出26.8和21.7个百分点，另外，电子及通信设备制造业投资增长2.5%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长2.3%。一季度高技术制造业中长期贷款同比增长达39.2%，较整体制造业高近23个百分点，政策支持力度不减，使得高技术制造业在疫情冲击下仍具有较强韧性，对整体制造业投资构成支撑。医药制造业关系国计民生，肺炎疫情后，国家高度重视试剂、药品等研发应用和医疗物资保障工作，在较短时间内实现了产能扩大和产量增加，使得医药制造业投资增速明显高于其他制造业，目前防疫物资内需、外需仍然强劲，尤其是出口需求大增，未来医药制造业投资增速将继续稳步提高。后续在去年基数趋稳及基建、地产带动上下游制造业需求的情况下，预计制造业投资增速将继续缓慢修复，修复幅度取决于未来盈利水平、融资能力及企业对经济走势的信心，但大概率年内转正难度较大。

资金项目匹配，基建继续修复

1-5月基建投资累计同比-6.3%，前值-11.8%，降幅较1-4月收窄5.5个百分点，基建延续修复态势。根据我们推算，5月基建投资当月同比增速大概为8.3%。分行业来看，1-5月道路运输业、水利管理业、铁路运输业和公共设施管理业投资增速分别为-2.9%、-2%、-8.8%和-8.3%，降幅分别较1-4月收窄6.5、4、7.3和5.3个百分点。

资金项目匹配，基建继续修复。5月基建继续修复，符合预期，主因在于复工复产有序推进修复经济动能，前期资金逐步落实、匹配到项目带动基建增速回升。首先，逆周期政策兑现。疫情冲击下，为实现“六稳”和“六保”的政策目标，两会及政治局会议等不断强调年内基建逆周期发力的政策基调，5月基建投资增速快速回升，体现逆周期刺激政策兑现。其二，资金项目匹配带动基建回升。此前基建低迷，源于前期人员到位和开工/施工受疾控政策的限制，基建投资受到一定压制，实际上基建的资金端压力不大，5月随着复工复产、项目开工推进已接近去年同期水平，根据5月19日交通运输部部长李小鹏表示，在建项目复工复产率已达到99.7%，我们认为，资金与项目匹配推动有效投资形成，带动基建投资回升。其三，专项债发力效果显现。1-5月共发行地方政府专项债资金22549亿元，2019年同期仅9696亿元，与2019年同期相比，专项债用做资本金比例、专项债规模、专项债投向基建比例等方面均有提升，专项债加速发行，基建项目资金相对充裕，可以看到专项债发力对基建的提振作用效果显现；同时，由于地方政府专项债发行规模较大，一定程度上带来了财政存款的上行，财政支出效率也需要进一步提升，不过也意味着后续基建项目资金较为充裕，可以继续支撑基建逆周期发力的资金支出需要。其四，重大项目引领，基建增速回升。今年以来各地已经披露诸多重大项目规划，重大项目规划中铁路、公路、轨交、水利等占比较大；2019年全国预计完成交通固定资产投资32135亿元左右，根据5月19日李小鹏表示目前新的项目库又新增投资8000多亿元，我们认为，在重大项目投资的引领下，基建投资会继续保持回升修复趋势。

地产继续修复，销售数据亮眼

1-5月份，全国房地产开发投资45920亿元，同比下降0.3%，前值-3.3%。隐含的5月单月增速为8.1%，略超预期。其中，1-5月土地购置面积同比-8.1%，前值-12%。建工方面，1-5月，新开工面积同比增速-12.8%，前值-18.4%；竣工面积同比-11.3%，前值-14.5%；施工面积同比2.3%，前值2.5%。销售方面，1-5月，商品房销售面积累计同比-12.3%，前值-19.3%。资金来源方面，1-5月份，房地产开发企业到位资金同比下降6.1%，降幅比1-4月份收窄4.3个百分点，其中，国内信贷和自筹资金增速分别为-0.5%和-0.8%，其中定金与预收款、个人按揭贷款累计同比增速分别为-13.0%和-0.9%。

各项地产数据不同程度修复回升，销售回暖大超预期，新开工和土地收入回升较快，施工小幅回落，竣工继续回升。商品房销售面积当月同比增速由-2.1%回升至9.7%，可能是由于因疫情积压的住房需求进一步得到释放。5月份30大中城市商品房成交面积同比-2.34%（前值-19.49%），推算出三四线非热点城市销售面积同比12.2%（前值0.5%），说明三四线非热点城市的商品房销售热度上升趋势较为明显。叠加拿地上升和政策效果，带动5月地产数据继续回暖。疫情对地产的需求、拿地、建工、销售和资金均产生较大冲击，导致上述数据呈现不同程度的下滑，随着5月经济活动快速修复，地产需求的自然修复和政策刺激效果逐步显现。我们认为，本轮疫情导致地方政府面临较大财政减收增支压力，财政压力下地方政府的供地积极性适度提升、主动增加土地供给，土地收入增加有助于平衡政府性基金预算收支压力；在内需回升的背景下，地方政府加大土地供给也有助于增加地产市场供给、稳定楼市价格。

政策边际放松有支撑，房住不炒仍是主基调。今年两会期间，政府工作报告重申“房住不炒”，“因城施策”写进报告，但是房地产税、长效机制等热度并不高。说明面对经济运行压力，中央保持房地产调控定力，坚持“房住不炒”基调不变，坚持住房回归居住属性，但是同时强调政策的灵活性，合理满足居民刚需，以落实“稳房价、稳地价、稳预期”的要求。我们认为下半年“因城施策”的调控原则会继续强化，不同城市将根据市场变化不断灵活调整政策，对房产销售形成一定的支撑。但整体政策基调难有大幅放松可能，建工等数据短期内大幅反弹的可能性较低。